当一家公司的营收以近60%的速度狂奔，却同时交出一份超百亿亏损的成绩单时，市场该如何给它定价？
2026年3月19日，港股上市公司地平线机器人-W（09660.HK）发布了2025年财报。数字令人瞠目：全年营收37.58亿元，同比增长57.7%；净亏损104.69亿元，而上一年度还是盈利23.47亿元。
这一盈一亏之间，差了整整128亿元。以“亏损换未来”的逻辑下，这个“未来”究竟有多远？而通往它的路，又是否真的走得通？
百亿亏损的结构性解剖
要理解这104.69亿元亏损的实质，必须先厘清其构成。
真正让投资者警惕的，并非那笔高达66.64亿元的“优先股及其他金融负债公允价值变动”损失。这是一项非现金性质的会计处理，与公司市值增长及子公司地瓜机器人的优先股价值增加有关。
真正让人不安的数字藏在这份财报的另一处：“经调整经营亏损23.72亿元，同比扩大58.7%；经调整亏损净额28.12亿元，同比扩大67.3%。”
这才是地平线主营业务“造血能力”的真实写照。
亏损扩大的直接推手是研发开支。2025年，地平线研发投入高达51.54亿元，同比增长63.3%，占营收比重达到惊人的137.1%。这意味着，公司每赚1元钱，就要在研发上花掉1.37元。用余凯的话说，这是“主动、坚定地加大研发投入”，目的是“不断完善地平线的AI基座模型、构建深厚的护城河”。
但问题在于——高强度的研发投入何时能够转化为可持续的盈利？
地平线管理层给出的答案是：2027年实现盈亏平衡。这一预期能否兑现，需要打上一个大大的问号。
此前，地平线号称客户覆盖广，但如今曾经被视为客户的车企，正在变成地平线的对手。
比亚迪虽然采用地平线的芯片，却在自主研发算法；理想汽车更是干脆走上了自研芯片之路。
更值得警惕的是收入结构的失衡。2025年，地平线产品解决方案业务收入占比从27.9%提升至43.2%，但该业务的毛利率却从46.4%下降至34.5%。原因是多方面的：为抢占市场，地平线在首批HSD客户订单中采取策略性让利；为增强竞争力，公司主动调整现有产品价格。
而当毛利率相对较低的产品业务占比持续上升，高毛利的授权业务占比相应下降时，整体盈利能力的改善就变得更加遥不可及。
生存危机的三大隐忧
地平线创始人余凯曾说：“不下牌桌比快速成功更重要”。这句话道出了智驾芯片赛道的生存法则——只要还在牌桌上，就有翻盘的机会。但问题在于，地平线手中的筹码，还能支撑多久？
隐忧一：客户变对手的“比亚迪困境”
地平线最大的风险，莫过于客户正在变成对手。比亚迪、理想等头部车企纷纷启动自研芯片计划，这并非一时兴起，而是产业演进的必然趋势。当车企掌握了核心技术，第三方芯片供应商的价值就会被稀释。
地平线试图通过舱驾融合方案构建差异化优势。余凯在财报电话会上直言，将全面押注舱驾融合智能体方案，通过打破智驾和座舱的底层芯片架构，联通上层软件生态，创造蓝海市场。这一战略能否成功，取决于两个因素：一是技术落地的速度，二是车企的接受度。
隐忧二：研发投入的“无底洞”效应
51.54亿元的研发开支，对一家年收入不足40亿元的公司而言，无疑是一笔沉重的负担。更令人担忧的是，研发投入的增速（63.3%）远超营收增速（57.7%），这意味着亏损缺口还在持续扩大。
地平线计划2026年推出舱驾融合全车智能体芯片和智能体操作系统，2027年推出算力更强的征程7计算平台。在技术迭代的道路上，研发投入非但不能缩减，反而有增无减。这笔账，算得过来吗？
隐忧三：人员更迭技术路径无法持续
近期，据知名媒体36氪报道，地平线芯片负责人陈鹏悄然离职。如今的地平线，正陷入“一代芯片，一代团队”的怪圈——征程5折戟之后，研发团队便经历了一轮彻底洗牌；眼下征程6表现不及预期，人事调整的戏码似乎又一次上演。
所谓“一代芯片，一代团队”，与其说是企业主动推进迭代的战略定力，不如说是地平线在业务频频失守、亏损压力持续累积、市场竞争节节退败之下，不得已而为之的仓促应对。这不仅折射出高管团队为业务“买单”的现实，更暴露了这家国产智能驾驶芯片企业在战略定位上的漂移与管理体系上的失序。
人事频繁更替只是地平线暴露在外的表症，而征程6在市场上的疲软，才是这场危机最核心的根源。
2025年，地平线将这一年定义为“征程6量产元年”。但风头过后，征程6交出的成绩单却并不亮眼——尽管公司宣称产品已获27家主机厂采用，累计赋能超500款定点合作车型，但多数项目仍集中在中低端市场，呈现出“出货越猛，亏损越重”的尴尬局面。
百亿亏损俱乐部的“残酷对标”
地平线并非第一家年亏百亿的科技公司。但同样是亏损百亿，其他公司的营收规模与地平线完全不在一个量级。
比如商汤科技，其营收规模是地平线的6倍以上。
根据商汤2025年中期报告，截至2025年6月30日止六个月，商汤收入达235.82亿元，同比增长35.6%；期间亏损为148.93亿元——半年营收235.82亿元，是地平线全年营收37.58亿元的6.27倍。
换言之，商汤用235.82亿元的营收支撑其百亿亏损，而地平线仅用37.58亿元的营收就亏掉了104.69亿元。从亏损效率来看，地平线每1元营收对应的亏损高达2.79元，而商汤这一数字仅为0.63元。
再比如百度，其单季营收是地平线全年的8倍以上。
2025年第三季度，百度营收312亿元，同比下滑7%，净亏损112.32亿元。更关键的是，百度的亏损主要由“计提长期资产减值”导致，属于一次性会计处理，其核心业务——在线营销和AI云——仍在产生正向现金流。而地平线的亏损，是主营业务持续失血的真实写照。
这意味着，亏损背后的商业逻辑完全不同。
商汤和百度的百亿亏损，背后是数百亿甚至上千亿的营收体量作为支撑。它们有足够的收入规模来摊薄固定成本，有成熟的业务线来对冲亏损业务的压力。即便亏损持续，庞大的营收基数也能保证现金流的基本盘。
而地平线的困境在于：营收规模太小，不足以支撑其研发投入的“胃口”。37.58亿元的营收，要养活51.54亿元的研发开支，还要覆盖行政、销售等费用，结果必然是经调整亏损持续扩大。这已经不是“战略性投入”能够解释的，而是商业模式本身是否存在可持续性的根本问题。
地平线并非没有意识到这一困境。
财报披露，地平线已将亏损的机器人子公司地瓜机器人移出合并报表，不再作为全资附属公司管理。这一操作的意图很明显——优化财务报表，让亏损数字好看一些。但这并未改变地平线主营业务“造血能力”不足的核心问题。
结语：地平线的荆棘之路
在智能驾驶这个技术、资本、人才三重密集的赛道上，地平线面临的是一场“恶战”。
余凯说，公司预计2027年实现盈亏平衡。从当前的数据来看，这个目标充满挑战。即便调整后的经营亏损，也在以每年近60%的幅度扩大。要让这条曲线掉头向下，地平线需要在保持技术优势的同时，大幅提升收入增速，或者有效控制研发开支的增速。
两条路，都不好走。
百亿亏损的数字，或许可以在一季财报中被“消化”。但百亿亏损背后暴露的结构性问题——收入与研发的失衡、客户变对手的风险、盈利模式的可持续性——才是决定地平线能否真正“不下牌桌”的关键。
对于地平线而言，最大的危险不是亏损本身，而是在亏损中迷失了通往盈利的方向。当同样亏损百亿的同行们有着数倍于己的营收规模作为缓冲时，地平线几乎是在“裸奔”穿越这场技术马拉松的死亡谷。
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